Rehabilitación monetaria | Economía nacional e internacional.

Milton Friedman declaró en su diario que la inflación fue siempre y que todo era un fenómeno monetario, generado por un exceso de oferta de billetes de plata. Pero las últimas décadas se han visto atrapadas por esta afirmación. En los años posteriores a la Gran Recesión, entre 2008 y 2016, el saldo del BCE aumentó un 100%, lo que provocó un aumento significativo de la inflación. Por el contrario, durante este período asistimos a una deflación preocupante que la política monetaria -muy expansiva- no pudo evitar, porque podíamos subir el caballo al río, pero no obligarnos a beber. De hecho, todavía no hemos abordado el problema de la deflación hasta que no pueda ocurrir y, en última instancia, resulte en austeridad fiscal.

En 2021-2023, vivimos un intenso proceso inflamatorio, que provocó las interrupciones del suministro del período pandémico y el shock internacional de los precios de la energía. Y como hemos reconocido diversos organismos internacionales, la desinflación no fue producida tanto por la política monetaria como por la política fiscal y la regulación de precios.

Por ejemplo, en España, el control de la inflación –del 10,8% en julio de 2022 al 2,3% apenas un año después– se registró gracias a tres factores: en primer lugar, las medidas de política fiscal (bajadas de impuestos indirectos a la producción, subvenciones al transporte y a los combustibles para reducir los precios); en segundo lugar, activó los mecanismos de regulación de precios (la excepción ibérica y la limitación del precio del gas de último recurso); y, en tercer lugar, gracias a la propia evolución de los precios internacionales de la energía.

Así, las medidas no monetarias contribuyeron más a la reducción de la inflación que las futuras subvenciones del tipo del BCE; y fue entonces cuando estimulamos el aumento y la redistribución de la renta hacia viviendas con menor nivel de alquiler. En lugar de esperar que la economía se deprima mediante tipos de subsidios, varios gobiernos europeos están trabajando para reducir la inflación a través de medios menos dolorosos.

El Banco de España estima en su último informe anual que la contribución de las medidas fiscales del Gobierno de coalición a la reducción de la inflación en España alcanzó los 2,3 puntos porcentuales en 2022, esta vez la correspondiente contribución a la política monetaria (desde apenas 0,2 puntos porcentuales). Además, las medidas fiscales del Gobierno contribuyeron a un aumento del PIB de 1,1 pp, mientras que la política monetaria redujo el PIB hasta 0,6 pp. Efectividad contra dolores innecesarios.

Llegados a este punto, la lógica es que hemos plantado un hombre: si nuestra política monetaria expansiva de nuestro poco dinero para frenar la deflación tras la Gran Recesión, y la contracción fue clave para reducir la inflación reciente, es a esto a lo que hay que jugar el papel en los próximos años la autoridad monetaria?

En primer lugar, es clave para evitar alcaldes hombres. Desde hace varios meses, el BCE insiste en mantener altos tipos de interés respecto del objetivo de establecer expectativas de precios. Pero persistir en esta idea –una vez que se hayan reducido los precios de la energía– podría terminar en otra recesión en la eurozona. Constatamos que Alemania acabó el año 2023 con un crecimiento negativo y que Francia e Italia están al borde de esta situación.

Europa también se enfrenta a grandes retos en los próximos años: el cambio climático, la transición digital o una nueva política industrial que le permita competir con EE.UU. y China–. Sin una rápida reducción de tipos, no será posible impulsar las enormes inversiones necesarias para salvar estas transformaciones. Y como hizo Blanchard, el contexto en el que el tipo de intereses reales es menor es que el crecimiento económico (r

Pero hay una segunda cuestión cuyo resultado es crucial. El BCE debe abandonar la idea de que es necesario mantener altas las tasas de interés por un tiempo para evitar el riesgo de que el aumento de los salarios repercuta en la inflación. El riesgo de que hoy exista no es ese; El riesgo actual es consolidar el cambio distributivo regresivo que ha producido el reciente proceso inflacionario.

El reciente shock internacional de los precios de la energía afectó a buena parte de los países de la UE -también en España- las empresas acosaron a sus alcaldes por los precios finales, para defender sus márgenes de beneficio. En consecuencia, la inflación reciente ha tenido un efecto distributivo muy claro: los salarios reales se han reducido, mientras que los márgenes comerciales se mantienen o, también, aumentan en determinados sectores. De hecho, el Observatorio de Márgenes Comerciales de reciente creación permite comparar los márgenes de beneficio, aumentando 3 puntos significativos desde el primer trimestre de 2021.

En este contexto, es lógico –y deseable para mantener la fortaleza de la demanda interna– que en los próximos trimestres los salarios puedan recuperar la capacidad de adquisición perdida. De hecho, los salarios concedidos en la negociación colectiva están aumentando hasta el 4,5% en la zona euro –un punto más bajo en España–, y el reciente aumento de los márgenes comerciales puede actuar como un amortiguador para financiar un aumento salarial no inflacionario, hasta que su valor alcanza su nivel medio. Además, otros insumos no laborales (como la energía) ahora pueden volverse valiosos, lo que aumenta el margen para un crecimiento salarial que no crea presiones inflacionarias.

Los posibles riesgos de una supuesta espiral salarial son más imaginarios que reales. La curva de Phillips se ha planificado a lo largo de las últimas décadas y el crecimiento que hemos invertido hoy en salarios reales, tanto en España como en la UE, sólo compensa en parte las retrocesiones de años anteriores. Por tanto, mantener tipos de interés elevados durante más tiempo para evitar posibles presiones inflacionarias, lo que en realidad reduce el nivel de demanda y de empleo y, con ello, dificulta recuperar paulatinamente la capacidad adquirida perdida. Además, es un fenómeno monetario, la inflación sigue siendo alta y, en general, es un fenómeno de conflicto distributivo.

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